獲取報(bào)告請(qǐng)登錄未來智庫(kù)www.vzkoo.com。鈷：短期處于“至暗時(shí)刻”，2020-2025上漲趨勢(shì)確立1、短期鈷處于價(jià)格和估值雙殺階段，關(guān)注未來行業(yè)供需邊際變化?短期無鈷新聞壓估值+公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致需求延后拖累鈷價(jià)，鈷處于至暗時(shí)刻。20

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鈷：短期處于“至暗時(shí)刻”，2020-2025 上漲趨勢(shì)確立

1、短期鈷處于價(jià)格和估值雙殺階段，關(guān)注未來行業(yè)供需邊際變化

? 短期無鈷新聞壓估值+公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致需求延后拖累鈷價(jià)，鈷處于至暗時(shí) 刻。2020 年 2 月 18 日，據(jù)路透社披露，特斯拉與寧德時(shí)代洽談，可能在其 中國(guó)制造的汽車中使用“無鈷”電池；與此同時(shí)，特斯拉上海超級(jí)工廠在抖 音媒體上回復(fù)“無鈷，不代表一定是磷酸鐵鋰”，結(jié)合特斯拉之前表示具體的 電池戰(zhàn)略和技術(shù)可能會(huì)在 2020 年 4 月份的電池日披露，由此引發(fā)市場(chǎng)對(duì)特斯 拉電池“黑科技”的猜想，對(duì)為動(dòng)力電池新技術(shù)方向存在諸多疑惑，擔(dān)心鈷 長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)邏輯被削弱，由此引發(fā)鈷板塊股票整體出現(xiàn)大幅回調(diào)。同時(shí)， 受全球公共衛(wèi)生事件的影響，無論 3C 手機(jī)領(lǐng)域?qū)︹捤徜嚨男枨?，或是?dòng)力 領(lǐng)域?qū)α蛩徕挼男枨蠖歼M(jìn)一步的放緩，下游需求的延后導(dǎo)致短期鈷供需再度 失衡，即使鈷鹽有主動(dòng)降低開工率的現(xiàn)象，短期過剩的格局也導(dǎo)致鈷價(jià)再度 下滑至歷史低位水平。

? 1、從短期供需基本面來看：3C 手機(jī)和動(dòng)力領(lǐng)域需求偏弱導(dǎo)致價(jià)格低位運(yùn)行。 一方面，3C 領(lǐng)域的手機(jī)作為鈷終端需求占比較大的載體，受公共衛(wèi)生事件影 響，2020 年 1-2 月，國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量分別同比下滑 39%和下滑 56%；另一方 面，前期市場(chǎng)預(yù)期 2020 年海內(nèi)外新能源汽車銷量數(shù)據(jù)或較大增長(zhǎng)，尤其是歐 洲在排放指標(biāo)壓力下，今年有望迎來大幅放量；也是基于受公共衛(wèi)生事件影 響，2 月新能源汽車產(chǎn)銷分別完成 9951 輛和 12908 輛，分別同比下降 82.9% 和 75.2，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂海內(nèi)外電新汽車銷量數(shù)據(jù)均或不及預(yù)期。

? 在此需求偏弱的背景下，鈷價(jià)出現(xiàn)短期回調(diào)至歷史低位。2020 年 2 月以來， 鈷價(jià)短期小幅反彈之后呈現(xiàn)單邊下跌趨勢(shì)，當(dāng)前在此回落到 23 萬元/噸左右 附近；而截至 3 月 31 日，MB 鈷報(bào)價(jià) 16.28 美元/磅，也低于均值 18.79 美元 /磅，短期鈷價(jià)再次運(yùn)行至底部區(qū)域，供應(yīng)端再次面臨盈利薄弱甚至虧損的可 能性。

? 但值得關(guān)注的是，當(dāng)前鈷供應(yīng)和需求也均在發(fā)生變化：一方面，非洲地區(qū)的 各國(guó)公共衛(wèi)生事件也在逐步升級(jí)。①剛果金：作為一個(gè)內(nèi)陸國(guó)，目前感染人 數(shù)還不多，生產(chǎn)受影響情況還較小，但會(huì)涉及到原輔料供應(yīng)問題，比如硫磺、 硫酸等必要生產(chǎn)的物料。②南非：3 月 26 號(hào)起，南非實(shí)行為期 21 天的物流 禁運(yùn)，將停止非必要物資的運(yùn)輸（包括礦產(chǎn)品也停運(yùn)）；雖然物流是南非的主 要收入來源之一，考慮公共衛(wèi)生事件持續(xù)升級(jí)，4 月 9 日，南非總統(tǒng)決定繼 續(xù)實(shí)施封城措施至 4 月底。③贊比亞：3 月 26 日，贊比亞總統(tǒng)強(qiáng)調(diào)要對(duì)過境 贊比亞的物資加強(qiáng)檢查和管理，但沒有實(shí)施禁運(yùn)；但贊比亞邊關(guān)效率低下， 也會(huì)對(duì)物流保障造成較大影響。

? 從鈷的供應(yīng)影響來看：各國(guó)控制舉措或?qū)︹挳a(chǎn)品和生產(chǎn)輔料運(yùn)輸形成影響， 少部分供應(yīng)生產(chǎn)也受到一定影響。短期內(nèi)，非洲地區(qū)的各國(guó)公共衛(wèi)生事件應(yīng) 對(duì)措施逐步升級(jí)暫未造成生產(chǎn)端出現(xiàn)大量停產(chǎn)，僅約部分小礦山有短期停產(chǎn) 現(xiàn)象，但對(duì)運(yùn)輸形成影響已經(jīng)發(fā)生，若未來封關(guān)政策持續(xù)影響，剛果金的礦 山輔料等原材料庫(kù)存被充分消化之后，對(duì)礦山生產(chǎn)也或造成一定沖擊。

? 落實(shí)到具體礦山而言：整體而言，目前海外鈷主要的新增大礦為嘉能可旗下 的 KCC、chemaf、Dewiza、RTR，截止到 chemaf 擴(kuò)產(chǎn)已受到實(shí)質(zhì)性暫停，KCC 或再次面臨除鈾裝置項(xiàng)目被推遲，其次還有一些諸如Ambatovy、CTT和Canada Nickel Mines 的一些小礦山供應(yīng)受到一定影響。

? 1、嘉能可-Katanga：2020 年原來預(yù)期礦山產(chǎn)量為 2.7 萬噸，產(chǎn)量占全球產(chǎn) 量比例約為 19%，在 MUTUNDA 關(guān)停之后，也是嘉能可目前手中唯一的大型礦 山。生產(chǎn)方面，除了兩周前短暫的停工外，還沒有重大動(dòng)蕩。但 3 月下旬， 剛果政府部門禁止加丹加礦業(yè)以 2.5 億美元收購(gòu) Katanga 礦山相鄰地區(qū)的土 地所有權(quán)，項(xiàng)目生產(chǎn)并未受太大波及，但下游酸化廠的運(yùn)作卻被新冠公共衛(wèi) 生事件影響（主要是處理鈷產(chǎn)品中含量超標(biāo)的鈾），預(yù)計(jì)項(xiàng)目整體完工日期將 推遲到 2020 年下半年，比之前預(yù)期時(shí)間晚半年。

? 2、Chemaf：其原來經(jīng)營(yíng)的 Etoile 礦山維持在年產(chǎn) 7000 噸左右的情況下，目 前繼續(xù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。但 Chemaf 正在停止其 Usoke 加工廠的運(yùn)營(yíng)，也是作為原來 市場(chǎng)考慮的主要新增的礦山之一，現(xiàn)在已停止了 Mutoshi 工廠的建設(shè)工作， 其今年的指引預(yù)期是要增加 1500 噸以上的，遠(yuǎn)期甚至規(guī)劃到 1 萬噸以上，所 以海外主要的新增產(chǎn)能有所影響。

? 3、 Canada Nickel Mines：淡水河谷（Vale）的 Voisey 灣和嘉能可（Glencore） 的 Raglan 礦在 3 月下旬都進(jìn)行了 3-4 周的維護(hù)和保養(yǎng)。這些礦場(chǎng) 2019 年共 生產(chǎn)了 2075 噸鈷，用于制造鈷金屬。據(jù) CRU 表示，隨著危機(jī)的持續(xù)，Vale 打算將 Voisey 灣的保養(yǎng)和維護(hù)延長(zhǎng)三個(gè)月。

? 4、Ambatovy：住友集團(tuán)已暫停馬達(dá)加斯加礦山的生產(chǎn)，直至另行通知，該礦 場(chǎng)在 2019 年生產(chǎn)了 2900 噸鈷。

? 5、CTT：在摩洛哥處于封鎖狀態(tài)，旨在防止冠狀病毒傳播，因此將生產(chǎn)暫停 了兩周。2019 年，CTT 生產(chǎn)了約 2000 噸破碎陰極形式的鈷。

? 另一方面，國(guó)務(wù)院出臺(tái)補(bǔ)貼延長(zhǎng)+繼續(xù)免征購(gòu)置稅至 2022 年的政策，需求端 的邊際利多正在積聚。2020 年 3 月 31 日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)補(bǔ)貼延長(zhǎng)+繼續(xù)免征購(gòu)置稅至 2022 年的政策，整體政策出臺(tái)符合此前市場(chǎng)預(yù)期，但時(shí)間上略超預(yù)期。 我們預(yù)計(jì)，現(xiàn)階段無論是 3C 還是動(dòng)力電池，需求預(yù)期最差的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去， 隨著電動(dòng)汽車補(bǔ)貼政策落地及海外公共衛(wèi)生事件出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，國(guó)內(nèi)外需求 有望同步向上；歷史上，3C 和動(dòng)力領(lǐng)域，鈷需求具備較強(qiáng)季節(jié)性特征，預(yù)計(jì) 旺季延后 2-3 個(gè)月，需求只是被延遲而并非徹底消失。

? 2、從遠(yuǎn)期影響邏輯來看：特斯拉與自制電池的 Roadrunner 項(xiàng)目，規(guī)劃提升 電池能量密度、降低成本和延長(zhǎng)電池壽命，已實(shí)施三方面的準(zhǔn)備工作：1） 正極材料：2016 年 6 月，特斯拉與達(dá)爾豪斯大學(xué)教授 Jeff Dahn 電池研究團(tuán) 隊(duì)合作，無鈷仍主要為學(xué)術(shù)研究，老生常談高鎳低鈷是三元發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 進(jìn)度更遠(yuǎn)期。2）硅碳負(fù)極+負(fù)極補(bǔ)鋰等：2019 年 2 月，特斯拉溢價(jià) 55%，以 2.18 億美元收購(gòu)電池制造商 Maxwell,專注于干法電極+超級(jí)電容器技術(shù)。3） 自制電池的制造設(shè)備：2019 年 10 月 Tesla 收購(gòu)加拿大圓柱電池設(shè)備供應(yīng)商 Hibar。

? 一方面，“無鈷”電池或?yàn)槎唐谶^渡型的超級(jí)磷酸鐵鋰電池，并不改變未來 鈷行業(yè)依舊短缺的趨勢(shì)，且中長(zhǎng)期高鎳三元趨勢(shì)并不會(huì)改變，無鈷”電池影 響更多只是預(yù)期大于實(shí)質(zhì)。我們認(rèn)為，短期來看，路透社披露的所謂“無鈷” 電池或是寧德時(shí)代向特斯拉中國(guó)工廠提供的超級(jí)磷酸鐵鋰電池（正極 LFP+ 碳納米管導(dǎo)電劑+CTP 技術(shù)），由于其成組的能量密度與 811 接近，又具備低 成本優(yōu)勢(shì)，超級(jí) LFP 電池在大概率短期將裝載在特斯拉國(guó)產(chǎn) M3/Y 上；但中 長(zhǎng)期來看，NCM811 電池仍寧德時(shí)代未來的主要產(chǎn)品，811 電池也可以采用 CTP 技術(shù)，預(yù)計(jì)未來超級(jí)三元電池（高鎳化三元+CTP 技術(shù)）運(yùn)用的推廣， 長(zhǎng)期 CTP+三元電池?zé)o論在能量密度還是成本方面都相對(duì)于超級(jí) LFP 電池具 備優(yōu)勢(shì)，超級(jí) LFP 電池終究或僅是 1-2 年的過渡型產(chǎn)品，目前市場(chǎng)上僅有比 亞迪和寧德在做相關(guān)研發(fā)，未來進(jìn)一步推廣的性價(jià)比較低。我們預(yù)計(jì)，超級(jí) LFP 電池的運(yùn)用并不影響鈷行業(yè)未來仍將短期的大趨勢(shì)，且超級(jí) LFP 電池僅 為過渡型產(chǎn)品，未來高鎳仍將是 Tesla 考慮的重要方向，“無鈷”電池更多只 是預(yù)期大于實(shí)質(zhì)影響。

? 另一方面，特斯拉電池黑科技或主要為 Maxwell 的干電極+超級(jí)電容器技術(shù) 專利，其只改變生產(chǎn)制造工藝，不影響正極材料體系，也不會(huì)加速正極材料 高鎳化發(fā)展的趨勢(shì)，對(duì)鈷需求無影響；干電極有利于硅碳負(fù)極替代石墨負(fù)極， 刺激負(fù)極補(bǔ)鋰需求提升，有利于金屬鋰需求增長(zhǎng) 8%-12%。2019 年 2 月，特斯拉以每股 4.75 美元價(jià)格（溢價(jià) 55%）， 合計(jì) 2.18 億美元收購(gòu)電池制造商 Maxwell。Maxwell 是全球第一的超級(jí)電容器制造商，在電池業(yè)務(wù)方面核心擁 有著名的干電極技術(shù)專利+超級(jí)電容。我們認(rèn)為，1）干電極主要是在制造工 藝上不同，未來可用于解決硅碳負(fù)極材料的體積膨脹率的問題，是實(shí)現(xiàn)通過 采取硅碳負(fù)極替代目前的石墨負(fù)極來提升能量密度的必要條件之一；但其本 身對(duì)材料本身沒有任何改變，也不影響正極材料復(fù)合體系，不存在干電極法 會(huì)加速正極材料向高鎳化發(fā)展的趨勢(shì)。2）同時(shí)，因?yàn)楣杼钾?fù)極材料存在首次 充放電效率低的問題，其可通過硅碳負(fù)極材料預(yù)鋰化來解決，其和干電極法 也并無直接聯(lián)系，但通過使用干電極法有利于推廣運(yùn)用硅碳負(fù)極材料，從而 才有相對(duì)迫切的預(yù)鋰化需求。3）除此之外，因超級(jí)電容能量密度提升速度非 常有限，成本相對(duì)于鋰電池較高，對(duì)整車企來說性價(jià)比太低，未來超級(jí)電容 也難以取代鋰電池地位。而且，即使未來超級(jí)電容器結(jié)合鋰電池技術(shù)的推廣， 也不會(huì)改變正極材料體系情況，對(duì)鈷鋰原料并無影響。

2、供應(yīng)端：2020-2025 年均復(fù)合增速或?yàn)?7.9%

? 上游供應(yīng)端：鈷價(jià)跌回歷史低位，供給端主動(dòng)“去產(chǎn)能+去庫(kù)存”。2019 年， MB 鈷年均價(jià)較 2018 年下降了 56%，且在 7 月份還回落 71.83%至 12.43 美元/ 磅的歷史低點(diǎn)，這也引發(fā)鈷行業(yè)供應(yīng)端出現(xiàn)主動(dòng)去產(chǎn)能和去庫(kù)存的趨勢(shì)。剛 果（金）作為占據(jù)全球 70%以上的鈷礦產(chǎn)量，也是原來預(yù)期的主要增產(chǎn)地。 據(jù)剛果金央行披露，2019 年其鈷原料量同比下滑 15.91%至 9.2 萬噸，相較于2018 年的 10.94 萬噸，大幅減少 1.74 萬噸，也結(jié)束了 2016 年以來的連續(xù)三 年產(chǎn)量增長(zhǎng)的趨勢(shì)。鈷價(jià)下跌導(dǎo)致供給新增產(chǎn)能大幅放緩，尤其是民采礦， 而原有礦山的產(chǎn)量也大幅縮減，主要集中為大型礦山和民采礦兩個(gè)方面。

? 1、大型礦山端：主動(dòng)減產(chǎn)趨勢(shì)明顯，尤其是嘉能可規(guī)劃關(guān)停全球最大的鈷 礦。2019 年，據(jù)我們跟蹤測(cè)算，預(yù)計(jì)全年主要大型礦山的鈷產(chǎn)量或小幅增加 6231 噸，但大型礦山企業(yè)的產(chǎn)量規(guī)模正在發(fā)生變化。諸如：嘉能可和洛陽鉬 業(yè)作為全球鈷礦最大的兩座礦山，產(chǎn)量分別達(dá)到 4.62 萬噸和 1.61 萬噸，全 球產(chǎn)量占比分別達(dá)到 33.81%和 11.78%，合計(jì)市場(chǎng)占有率達(dá)到 45.6%；2019 年，嘉能可宣布或?qū)⑦B續(xù)三年關(guān)停全球最大鈷礦 Mutanda，洛陽鉬業(yè)在 TFM 盈利大幅下滑的背景下，鈷礦產(chǎn)量下滑幅度達(dá)到 14.1%，供應(yīng)端收縮趨勢(shì)明 顯。

? 大型礦山企業(yè)之“嘉能可” ：2020-2022 年，嘉能可旗下的全球產(chǎn)量占比 18% 以上的 Mutanda 礦山將關(guān)停。2019 年，嘉能可旗下的 Mutanda 礦山產(chǎn)量達(dá)到 2.5 萬噸，占全球鈷原料市場(chǎng)的 18.3%。2011 年，嘉能可在做 Mutanda 可研 氧化礦開采的時(shí)期為到 2030 年，當(dāng)前并未考慮使用硫化礦。但到 2019 年初， 因 Mutanda 礦石品位下滑，硫化礦占比大幅提高，公司不得不加大投資使用 硫化礦；因此，2019 年初，Mutanda 就規(guī)劃裁員 2000 人，停止開采氧化鈷礦， 全年銅產(chǎn)量縮減 50%至 10 萬噸，鈷產(chǎn)量指引下調(diào) 0.2 萬噸至 2.5 萬噸。2019 年 8 月，公司宣布由于鈷價(jià)下跌+稅金等成本提高，疊 加從氧化礦→硫化礦工 藝轉(zhuǎn)換，Mutanda 現(xiàn)有的氧化礦經(jīng)濟(jì)可采性不足，在鈷開采經(jīng)濟(jì)價(jià)值不足的 背景下，規(guī)劃對(duì) Mutanda 礦山進(jìn)行為期 2 年的技改關(guān)停。到 2019 年底，公司 在投資者交流會(huì)議中，進(jìn)一步明確 Mutanda 將從 2020 年關(guān)停的規(guī)劃，且預(yù)期 將開啟連續(xù) 3 年的停產(chǎn)期。嘉能可對(duì) 2020-2022 年鈷產(chǎn)量指引也進(jìn)一步下調(diào) 至 2.9（2.5-3.3）、 3.2（2.8-3.6）、 3.2（2.8-3.6） ，且在未來 3 年的產(chǎn)量 擴(kuò)張規(guī)劃中，也并未預(yù)期 Mutunda 礦的復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期 Mutunda 礦關(guān)停的時(shí) 間進(jìn)一步擴(kuò)大至 2020-2022 年。從季度跟蹤數(shù)據(jù)來看：2019Q4，KCC 的礦山 維持?jǐn)U產(chǎn)的趨勢(shì)，產(chǎn) 量環(huán)比繼續(xù)提升34.8%至6200噸，年化產(chǎn)量規(guī)模達(dá)到2.48 萬噸，預(yù)計(jì)其完成 2020 年 2.7 萬的產(chǎn)量指引概率較大；但 Mutunda 礦在 Q4 產(chǎn)量環(huán)比大幅下滑 44.4%至 4500 噸，同比也下滑 37.5%，已經(jīng)逐步開啟關(guān)停 礦山的趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2020-2022 年關(guān)停落地的概率非常大。

? 大型礦山企業(yè)之“洛陽鉬業(yè)”：全球第二大鈷礦龍頭之洛陽鉬業(yè)旗下的 TFM 產(chǎn)量同比下滑 14,1%，凈利潤(rùn)同比下滑超過 95.7%，反映鈷價(jià)回到大部分生 產(chǎn)商的盈虧平衡點(diǎn)附近。2018 年， TFM 鈷產(chǎn)量為達(dá)到歷史高點(diǎn) 1.87 萬噸，2019 年其鈷產(chǎn)量同比大幅下滑 14.1%至 1.61 萬噸。更為重要的是，在鈷價(jià)低位徘 徊的背景下，TFM 為洛陽鉬業(yè)帶來的歸母凈利潤(rùn)更是同比大幅下降 95.7%至 0.75 億元；也即意味著，按照 80%的權(quán)益推算，即使銅/鈷平均品位分別高達(dá) 2.9%/0.29%，銅/鈷產(chǎn)量分別達(dá)到 17.8 萬噸/1.61 萬噸的 TFM 銅鈷礦全年凈 利潤(rùn)也僅為 0.94 億元；我們預(yù)計(jì)，在當(dāng)前的低鈷價(jià)背景下，不排除鈷板塊已 成為 TFM 業(yè)績(jī)的負(fù)貢獻(xiàn)拖累品種；而 TFM 銅鈷礦的成本當(dāng)屬鈷行業(yè)中具備較 強(qiáng)成本優(yōu)勢(shì)的礦山尚且如此，反映鈷價(jià)已回到大部分生產(chǎn)商的盈虧平衡點(diǎn)附 近。

? 2、民采礦：作為減產(chǎn)彈性最強(qiáng)的供應(yīng)，也是 2019 年最大的減產(chǎn)部分，大部 分剛果金民采礦冶煉企業(yè)的低點(diǎn)開工率或縮減至 50%左右，預(yù)計(jì)產(chǎn)量規(guī)模已 大幅下滑至 1.56 萬噸左右，未來或逐步退出主流市場(chǎng)。2017-2018 年，鈷價(jià) 處于單邊上漲期間，剛果金民采礦產(chǎn)量上升較快，隨后伴隨剛果金責(zé)任鏈管 理體系的加強(qiáng)、當(dāng)?shù)馗咂肺幻癫傻V資源的減少，以及在鈷價(jià)暴跌至低盈利水 平之后，可收原礦規(guī)模大幅下滑，民采礦規(guī)模也急劇萎縮。

? 一方面，草根調(diào)研反饋據(jù)草根調(diào)研反饋部分剛果金粗鈷冶煉廠的開工率僅約 50%左右。2019 年，剛果金民采礦縮減量至少 1 萬噸以上，其中大部分剛果 金粗鈷冶煉廠的開工率僅約 50%左右；目前，剛果金民采礦集中于少部分中 資企業(yè)手中，且新建項(xiàng)目均處于延期生產(chǎn)和主動(dòng)減產(chǎn)停產(chǎn)狀態(tài)，民采礦的供 應(yīng)量對(duì)鈷行業(yè)供需影響作用已大幅削減，這也在一定程度上改善了鈷行業(yè)供 需關(guān)系。

? 另一方面，我們預(yù)計(jì)， 2019 年，預(yù)計(jì)剛果金民采礦產(chǎn)量或同比下滑 41%至 1.56 萬噸。據(jù)我們測(cè)算來看：2019 年，預(yù)計(jì)剛果金民采礦產(chǎn)量或同比下滑 41%至 1.56 萬噸，相較于 2018 年約 2.65 萬噸的體量而言，大幅縮減約 1.09 萬噸 產(chǎn)量。民采礦作為鈷供應(yīng)端彈性最大的來源，預(yù)計(jì)未來即使價(jià)格上漲對(duì)供應(yīng) 恢復(fù)雖有小幅刺激，但供應(yīng)釋放的天花板或?qū)⑹芟抻谫Y源瓶頸。

? 1）責(zé)任鏈管理體系和民采礦控制加強(qiáng)：伴隨責(zé)任鏈管理體系的推進(jìn)和當(dāng)?shù)卣?府對(duì)民采礦管控力度加強(qiáng)的背景下，能夠合法經(jīng)營(yíng)的民采礦企業(yè)受到一定限 制，原有規(guī)劃擴(kuò)建的大部分新增產(chǎn)能投產(chǎn)均不及預(yù)期。

? 2）鈷價(jià)低迷疊加優(yōu)質(zhì)礦源減少：民采礦的的收礦價(jià)格和難易程度都有所提升， 這亦將有效限制未來民采礦供應(yīng)的天花板高度。目前在當(dāng)?shù)刈畲蟮膯栴}在于 缺少合適的礦源，鈷價(jià)低迷疊加優(yōu)質(zhì)礦源減少的背景下，而且即使冶煉廠建 設(shè)完成，預(yù)計(jì)當(dāng)?shù)孛癫傻V冶煉廠的開工率或?qū)⒊掷m(xù)低位運(yùn)行。

? 因此，總結(jié)而言：我們預(yù)計(jì) 2020-2025 年，供給端原生鈷年均復(fù)合增速 或達(dá)到 7.9%，供應(yīng)量或?qū)?13.5 萬噸提升至 19.7 萬噸。2019-2020 年 或?yàn)樵捁┙o增速較低的年份，2023 年伴隨嘉能可 Mutanda 礦山再次 復(fù)產(chǎn)，供給增速有望達(dá)到高點(diǎn)，但隨之過后增速仍將繼續(xù)大幅回落，未來 最值得密切跟蹤的供應(yīng)主要集中于 KCC 的擴(kuò)產(chǎn)、 Mutanda 的復(fù)產(chǎn)、Chemaf、 萬寶礦業(yè)、RTR 擴(kuò)產(chǎn)、Deziwa、中資民采礦和未來印尼紅土鎳礦濕法伴隨 鈷等項(xiàng)目，尤其是未來印尼紅土鎳礦濕法伴隨鈷和回收鈷起量需要重點(diǎn)關(guān) 注。

3、需求端：2020-2025 年均符合增速或?yàn)?9%

3.1、當(dāng)前非動(dòng)力電池占據(jù)需求主導(dǎo)，未來鋰電池均有較大增長(zhǎng)空間

? 細(xì)分應(yīng)用來看：金屬鈷和鈷粉等主要應(yīng)用于高溫合金、硬質(zhì)合金、催化劑和 磁性材料領(lǐng)域，相對(duì)增速趨于穩(wěn)定；硫酸鈷主要應(yīng)用于動(dòng)力鋰電池領(lǐng)域，四 氧化三鈷主要應(yīng)用于 3C 消費(fèi)電子領(lǐng)域。

? 2019 年,鈷需求主要分布在電池領(lǐng)域，其中大部分需求集中在非動(dòng)力電池板 塊。根據(jù)我們深度的需求拆分模型來看：2019 年，鋰電池領(lǐng)域占全球鈷需求 比例為 53%，其余高溫合金（17%）、硬質(zhì)合金（7%）、硬面材料（4%）、陶瓷 （5%）、催化劑（5%） 、磁性材料（3%）、輪胎/催干劑（3%）和其他領(lǐng)域（3%） 等。細(xì)分來看，鋰電池板塊分為新能源汽車領(lǐng)域的動(dòng)力鋰電池（26%）和 3C 消費(fèi)電子領(lǐng)域的非動(dòng)力電池（74%），目前非動(dòng)力電池仍為的需求的主導(dǎo)項(xiàng)。 更進(jìn)一步，據(jù)我們測(cè)算，動(dòng)力電池主要分為國(guó)內(nèi)新能源汽車（51%）和海外的 新能源汽車（49%）貢獻(xiàn)的需求相差不大；而非動(dòng)力電池部分的需求占比中手 機(jī)（53%）、筆記本電腦（20%）、平板電腦（11%）、鋰電池儲(chǔ)能（3%）和其他 3C 產(chǎn)品（13%） 。

? 本文需求測(cè)算依據(jù)：主要基于從終端新能源汽車銷量和單位帶電量推算動(dòng)力 領(lǐng)域裝機(jī)量，手機(jī)/電腦/筆記本等非動(dòng)力電池出貨量和單位帶電量推算非動(dòng) 力領(lǐng)域裝機(jī)量；再分別考慮動(dòng)力領(lǐng)域和非動(dòng)力領(lǐng)域不同正極材料的選擇，以 及在三元正極材料之中不同三元型號(hào)的占比進(jìn)行測(cè)算各類正極材料對(duì)應(yīng)的裝 機(jī)量；最后考慮不同三元正極材料對(duì)鈷的單位需求量為基準(zhǔn)進(jìn)行測(cè)算終端各 類鋰電池產(chǎn)品的鈷需求量。

3.2、動(dòng)力電池領(lǐng)域：2019-2025 年，年均需求復(fù)合增速達(dá)到 23.2%

? 我們預(yù)計(jì)：2019-2025 年，全球新能源汽車年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 35%，2025 年全球新能源汽車銷量達(dá)到 1363 萬輛。2019 年，國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量小幅 下滑 2.8%至 124 萬輛，但海外依舊保持 16%的增長(zhǎng)至 105.6 萬輛，其中特斯 拉同比增長(zhǎng)達(dá)到 51%至 36.7 萬輛，成為海外新能源汽車銷量的引擎，也帶動(dòng) 全球新能源汽車依舊同比增長(zhǎng) 5.1%至 230 萬輛左右。我們認(rèn)為，即使短期全 球衛(wèi)生事件導(dǎo)致海外新能源汽車銷量短期承壓，但在歐洲碳排放標(biāo)準(zhǔn)仍未改 變，海外加速推動(dòng)燃油車退出時(shí)間表也未發(fā)生實(shí)在改變，以及諸如大眾、特 斯拉等龍頭車企的依舊保持快速擴(kuò)張的背景下，我們預(yù)計(jì)，2019-2025 年， 預(yù)期國(guó)內(nèi)新能源汽車年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 28.3%，2025 年國(guó)內(nèi)新能源汽車 銷量達(dá)到 554.6 萬輛（不含特斯拉中國(guó)工廠）；海外新能源汽車年均復(fù)合增長(zhǎng) 率將達(dá)到 40.4%，2025 年海外新能源汽車銷量達(dá)到 808.5 萬輛（含特斯拉中 國(guó)工廠）；合計(jì)全球新能源汽車年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 35%，2025 年新能源汽 車銷量達(dá)到 1363 萬輛。

? 2019-2025 年，全球動(dòng)力電池的裝機(jī)量或 120.3GWh 大幅增長(zhǎng)到 795.36GWh， 年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 37%。與此同時(shí)，我們根據(jù)不同車型的新能源汽車進(jìn)行 帶電量分拆測(cè)算，預(yù)計(jì) 2025 年，國(guó)內(nèi)新能源汽車平均單車帶電量提升至 64kwh/輛，海外新能源汽車平均單車帶電量提升至 55kwh/輛（主要基于海外 暫未考慮專用車和客車等帶電量更高的車型出現(xiàn)，且相對(duì)插電混沌比例較高 原因所致），全球新能源汽車的平均帶電量也有所提升至 58kwh/輛。在此背 景下，我們預(yù)計(jì)，2019-2025 年，全球動(dòng)力電池的裝機(jī)量或 120.3GWh 大幅增長(zhǎng)到 795.36GWh，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá) 37%。

? 更為重要的是，充分考慮到刀片電池和寧德時(shí)代的 CTP 技術(shù)帶動(dòng)磷酸鐵鋰“返 潮”和高鎳化是三元正極材料發(fā)展的必然趨勢(shì)兩個(gè)核心假設(shè)變量：

? 一方面，我們預(yù)計(jì)，未來 LPF 在正極材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025 年占比小幅下滑至 16%%。考慮到短期刀片電池和寧德時(shí)代的 CTP 技術(shù)應(yīng)用帶動(dòng)國(guó)內(nèi)乘用車的磷酸鐵鋰占比進(jìn)一步提升，我們假設(shè),2020 年國(guó) 內(nèi) EV 乘用車（不含特斯拉上海工廠）磷酸鐵鋰滲透率從 2019 年的 4%大幅提 升至 12%，并于 2022 年達(dá)到 25%，反之三元正極材料的占比從 89%下滑至 72%； 并且，2020Q4 開始，特斯拉中國(guó)區(qū)工廠的 Model3 和 model Y 標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航里程 的車型全部采用超級(jí) LFP 電池。正如前文所述，未來 NCM811 電池也可以采用 CTP 技術(shù)，預(yù)計(jì)未來超級(jí)三元電池（高鎳化三元+CTP 技術(shù)+碳納米管）運(yùn)用的 推廣，長(zhǎng)期 CTP+三元電池?zé)o論在能量密度還是成本方面都相對(duì)于超級(jí) LFP 電池具備優(yōu)勢(shì)，超級(jí) LFP 電池終究或僅是過渡型產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)，未來 LPF 在 正極材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，但因海外全部采取三元材料 需求放量，2025 年鐵鋰占比下滑至 16%；反之，三元正極材料占比從 79%提 升至 82%。

? 另一方面，我們預(yù)計(jì)，三元材料中 NCA/NCM811 的占比將從 2019 年的 34%大 幅提高到2025年的88%。由于鎳用量的提高有助于提高電池整體的能量密度， 未來高鎳化是三元正極材料發(fā)展的必然趨勢(shì)，則動(dòng)力電池領(lǐng)域 811/NCA 在三 元正極材料中的占比將大幅提升；我們測(cè)算預(yù)計(jì)，未來全球動(dòng)力三元材料中 NCA/NCM811 的占比從 2019 年的 34%大幅提升至 2025 年的 88%， NCM622/523/333 的占比從 2019 年的 66%大幅下滑至 2025 年的 12%。在此背 景下，我們預(yù)計(jì)，2025 年，NCA/NCM811 的三元?jiǎng)恿﹄姵匮b機(jī)量將由 32.3GWh 增長(zhǎng)到 578.3GWh，年均復(fù)合增速高達(dá) 61.7%，成為最主流的三元正極材料。

除此之外，考慮到三元正極材料未來的技術(shù)進(jìn)步，NCM 高鎳正極材料未來單 位用鈷需求量也或有存在進(jìn)一步下滑的可能性，甚至不排除會(huì)出現(xiàn)四元電池 的正極材料類型。因此，在模型中，考慮假設(shè)在 2022 年之后，NCM 高鎳正極 材料單位材料對(duì)鈷的需求量呈現(xiàn)年均復(fù)合降速達(dá)到 10%左右；也即為既考慮 三元正極材料的高鎳化導(dǎo)致單位正極材料用鈷量減少，還綜合增加單位高鎳 正極材料的用鈷量未來仍能夠繼續(xù)減少的多種因素背景。

? 定量測(cè)算來看：2019-2025 年，全新新能源汽車的單車用鈷量年均復(fù)合降速 達(dá)到 8.4%，但動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)︹捫枨罅康哪昃鶑?fù)合增速仍將達(dá)到 23.2%，從 1.82 萬噸→6.35 萬噸。綜合考慮新能源汽車銷量、新能源汽車的帶電量、各 類正極材料的占比以及不同正極材料單位帶電量對(duì)鈷需求量的不同，我們認(rèn) 為，即使未來三元正極材料向高鎳化方向發(fā)展，每 GWH 對(duì)鈷需求量和單車用 鈷量都將有所下滑，但伴隨新能源汽車銷量和單車帶電量的提升，整體的動(dòng) 力電池領(lǐng)域用鈷量仍將保持高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，伴隨高鎳化三元材料的推 進(jìn)和超級(jí) LFP 的出現(xiàn)或?qū)?dǎo)致全新新能源汽車的單車用鈷量從 2019 年的 7.91kg/輛下滑至 2025 年的 4.66kg/輛，年均復(fù)合降幅或達(dá)到 8.4%；但即使 在此種悲觀假設(shè)背景下，全球動(dòng)力電池領(lǐng)域用鈷需求量仍將會(huì)從 2019 年的 1.82 萬噸繼續(xù)大幅上升至 2025 年的 6.35 萬噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 23.2%。 值得注意的是，動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)︹捫枨蟮脑隽恳仓饕?NCM811/NCA 或者海 外的新能源汽車需求拉動(dòng)，這也主要基于未來海外的新能源汽車銷量增速或 將超過國(guó)內(nèi)，且國(guó)內(nèi)新能源汽車中磷酸鐵鋰的使用占比或相對(duì)較大的原因所 致。

? 尤其是針對(duì)特斯拉而言：我們預(yù)計(jì)，2019-2025 年，特斯拉全部車型產(chǎn)量或 將從 36.7 萬輛提升至 184.5 萬輛，年均復(fù)合增速率達(dá)到 31%，整體平均單車 帶電量波動(dòng)相對(duì)較?。活A(yù)計(jì)其裝機(jī)量或?qū)?29.12Gwh 大幅提升至 2025 年的 132.4GWh，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 28.7%。在此背景下，即使考慮到特斯拉中國(guó) 工廠標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航里程的 Model 3/Y 或?qū)⒉捎贸?jí) LFP 電池以及 2022 年之后降低 單位三元的鈷消化量（假設(shè)按照年均復(fù)合下滑 10%） ，我們預(yù)計(jì)， 2019-2025 年，特斯拉用鈷量或?qū)?0.35 萬噸大幅提升至 2025 年的 1.05 萬噸，年均復(fù) 合增長(zhǎng)率約為 20%，鈷仍將是其不可或缺的金屬品種。

? 1、銷量： 2019-2025，預(yù)計(jì)特斯拉全部車型產(chǎn)量或?qū)?36.7 萬輛提升至 184.5 萬輛，年均復(fù)合增速率達(dá)到 31%；其中，特斯拉中國(guó)工廠產(chǎn)量或?qū)?2020 年 開始逐步放量，從 2020 年的 15 萬輛大幅提升至 2025 年的 45 萬輛，年均復(fù) 合增速率達(dá)到 25%，且主要放量在 2020-2022 年（模型暫未計(jì)入國(guó)內(nèi)進(jìn)一步 擴(kuò)產(chǎn)量）。

? 2、單位帶電量：考慮到不同車型的帶電量差異，綜合考慮不同車型的銷量占 比，我們預(yù)計(jì)，2020-2025 年，特斯拉的平均帶電量分別為 73.25/70.18 /69.98/70.31/71.36kwh，平均帶電量的波動(dòng)主要是基于不同車型的產(chǎn)量快速 擴(kuò)張速度差異所致。

? 3、裝機(jī)量：考慮到 2020Q4，特斯拉上海工廠標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航里程的 Model 3/Y 或 將采用超級(jí) LFP 電池，而在中國(guó)的長(zhǎng)續(xù)航里程仍將延續(xù)高鎳三元正極材料。 我們預(yù)計(jì)，2020 年之后，特斯拉采用的正極材料或?qū)⒊霈F(xiàn) LFP，于 2021 年占 比大規(guī)模放量至 19%左右。整體而言，2019-2025 年，特斯拉裝機(jī)量或?qū)?29.12Gwh 大幅提升至 2025 年的 132.4GWh，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 28.7%，短期 其若采用寧德時(shí)代超級(jí)磷酸鐵鋰電池或影響三元正極材料占比有所下滑，但 中長(zhǎng)期來看，高鎳化是正極材料提升能量密度的必然趨勢(shì)。

? 4、用鈷量：如前文所述考慮到特斯拉或在 2022 年之后降低單位三元消化鈷 量，假設(shè)按照年均復(fù)合下滑 10%左右。整體而言，我們預(yù)計(jì)，伴隨特斯拉整 體裝機(jī)量規(guī)模提升，2019-2025 年，特斯拉用鈷量或?qū)?0.35 萬噸大幅提升 至 2025 年的 1.05 萬噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為 20%。

? 總結(jié)而言，即使未來三元正極材料向高鎳化方向發(fā)展，每 GWH 對(duì)鈷需求量和 單車用鈷量都將有所下滑，但伴隨新能源汽車銷量和單車帶電量的提升，整 體的動(dòng)力電池領(lǐng)域用鈷量仍將保持高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，2019-2025 年，全 新新能源汽車的單車用鈷量年均復(fù)合降速達(dá)到 8.4%，但動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)︹捫?求量的年均復(fù)合增速仍將達(dá)到 23.2%，從 1.82 萬噸→6.35 萬噸。其中， 2019-2025 年，特斯拉用鈷量或?qū)?0.35 萬噸大幅提升至 2025 年的 1.05 萬 噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為 20%，鈷仍將是其不可或缺的金屬品種。

3.3、非動(dòng)力電池部分：2019-2025 年，年均需求復(fù)合增速達(dá)到 9%

? 從非動(dòng)力電池終端需求應(yīng)用來看：手機(jī)、電腦、平板、新型的 3C 電子產(chǎn)品 及鋰電儲(chǔ)能等對(duì)鈷需求用量影響較大，尤其是手機(jī)。根據(jù)我們深度需求拆分 模型來看：鋰電池領(lǐng)域占全球鈷需求比例為 53%，而非動(dòng)力電池占動(dòng)力電池 需求量的 74%，為當(dāng)前鈷需求占比最大的部分。具體而言：非動(dòng)力電池中手 機(jī)需求占比為 53%、筆記本電腦為 20%、平板電腦為 11%、鋰電池儲(chǔ)能為 3% 和其他 3C 電子產(chǎn)品占比 13%，手機(jī)占非動(dòng)力電池領(lǐng)域的鈷需求比例超過半壁 江山，這主要基于其主要采用鈷酸鋰做正極材料所致。我們認(rèn)為，非動(dòng)力電 池領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)點(diǎn)主要在 2 個(gè)方面：一方面，5G 驅(qū)動(dòng)手機(jī)的單位帶電量和 出貨量或?qū)⒌玫皆鲩L(zhǎng)，平板和筆記本電腦的出貨量也或保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)； 另一方面，諸如鋰電儲(chǔ)能系統(tǒng)等新領(lǐng)域快速發(fā)展，海外鋰電儲(chǔ)能主要依托于 三元正極材料，這也或?qū)?dòng)鈷需求量有所提升。

? 從 3C 消費(fèi)類電子的產(chǎn)量來看：我們根據(jù) IDC 披露的全球 2019 年智能手機(jī) 13.71 億部、平板 144 百萬部和筆記本電腦 160 萬部等真實(shí)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，假 設(shè) 2019-2025 年，手機(jī)、平板和筆記本電腦的年均復(fù)合增速分別為 3%、2.2% 和 2.2%，其中非智能手機(jī)與智能手機(jī)的比例為 40%，5G 手機(jī)在 2020 年的滲 透率或分別達(dá)到 15%，2025 年滲透率或高達(dá) 90%；其次，諸如電子煙和 TWS 全套耳機(jī)也或?qū)?2020 年開始逐步放量。伴隨 5G 網(wǎng)絡(luò)的逐步推出，3C 消費(fèi) 電子領(lǐng)域需求端有望逐步改善，即使短期全球公共衛(wèi)生事件對(duì)手機(jī)等出貨量 存在一定影響，但 大部分消費(fèi)只是延遲而非消失，若 未來公共衛(wèi)生事件緩和， 終端需求有望迎來較大修復(fù)空間。

? 更為值得關(guān)注的是，5G 手機(jī)的推出不僅提升未來出貨量預(yù)期，，也帶動(dòng)手機(jī) 的單位帶電量明顯改善。據(jù)中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)測(cè)算，2019 年上半 年，全球暢銷的4G手機(jī)平均電池容量為3367mAh左右， 較2018年增長(zhǎng)113mAh， 這與近幾年手機(jī)電池容量的年均增長(zhǎng) 220mAh 的趨勢(shì)較為吻合。與此同時(shí)，主 流的5G手機(jī)平均電池容量為4285.7mAh左右，相較于主流4G手機(jī)增長(zhǎng)27.3%； 前期欣旺達(dá)也公開表示為配合 5G 手機(jī)應(yīng)用，公司產(chǎn)品電池容量將從原先的 3800mAh 提升至 4500mAh，此 或直接印證未來 5G 應(yīng)用勢(shì)必在帶動(dòng) 3C 產(chǎn)品單位 用鈷量或大幅提升。

? 我們預(yù)計(jì)，2019-2025 年，整體手機(jī)的單機(jī)帶電量年均復(fù)合增速或?yàn)?6%，單 部手機(jī)用鈷量的年均復(fù)合增速達(dá)到 6.4%，兩者差異或在于智能手機(jī)相對(duì)非智 能手機(jī)出貨量的增速更高。根據(jù)鑫羅資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年傳統(tǒng) 4G 智能手 機(jī)帶電量為 3500mah，5G 智能手機(jī)的電量為 4300mah，預(yù)計(jì)考慮非智能之后 的整體單機(jī)帶電量或?yàn)?3020mah；我們預(yù)計(jì)，2025 年，全球 4G 智能手機(jī)帶電 量提升至 4500mah，5G 智能手機(jī)的電量提升至 5500mah,整體的單機(jī)帶電量或 提升至 4372mah，年均復(fù)合增速達(dá)到 6%。在此背景下，因非智能手機(jī)單位帶 電量相對(duì)偏低，且部分低價(jià)的非智能手機(jī)或采用高鎳三元正極材料摻雜錳酸 鋰混合使用，也導(dǎo)致其單機(jī)用鈷量也較低。我們依據(jù)未來不同手機(jī)出貨量和 不同手機(jī)帶電量進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì) 2019-2025 年，單部手機(jī)用鈷量或?qū)?14.3g 提升至 20.7g，年均復(fù)合增速達(dá)到 6.4%，相較于手機(jī)的單機(jī)帶電量年均復(fù)合 增速更高的原因或在于智能機(jī)出貨量的增速更高。

? 落實(shí)到正極材料及單位耗鈷量：基于低成本優(yōu)勢(shì)，未來非動(dòng)力電池領(lǐng)域磷酸 鐵鋰的占比或逐步提升，而鈷酸鋰的占比或有小幅承壓的可能性，但波動(dòng)情 況或相對(duì)較小。當(dāng)前，手機(jī)、筆記本電腦、平板電腦、TWS 和電子煙等或均 以鈷酸鋰材料為主，部分低端也采取高鎳三元和錳酸鋰摻雜的形式作為正極 材料。而鋰電儲(chǔ)能領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)基本采取磷酸鐵鋰，而海外仍主要采取三元正 極材料為主（尤其是特斯拉）；我們預(yù)計(jì)，基于成本優(yōu)勢(shì)，整體非動(dòng)力電池領(lǐng) 域，正極材料端磷酸鐵鋰的占比或逐步提升，而鈷酸鋰的占比或有小幅承壓 的可能性，但整體波動(dòng)情況不會(huì)太大。同時(shí)，也考慮到三元正極材料技術(shù)進(jìn) 步，NCM 正極材料未來單位用鈷需求量或有一定下滑，模型假設(shè)在 2022 年之 后，單位三元正極材料對(duì)鈷的需求量年均復(fù)合下滑 10%左右。

? 因此，基于不同非動(dòng)力電池的出貨量預(yù)期，單位帶電量、不同產(chǎn)品選擇的正 極材料比例關(guān)系以及不同正極材料對(duì)鈷的需求量四個(gè)方面綜合考慮： 2019-2025 年，非動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)︹挼男枨罅炕驈?5.19 萬噸大幅提升至 8.71 萬噸，年均復(fù)合增速或?yàn)?9%。我們預(yù)計(jì)，2019-2025 年，非動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)?鈷的需求量或從 5.19 萬噸大幅提升至 8.71 萬噸，年均復(fù)合增速或?yàn)?9%。細(xì) 分來看，預(yù)計(jì)手機(jī)的用鈷需求的年均復(fù)合增速達(dá)到 9.5%，從 2.75 萬噸→4.74萬噸；TWS 全套和電子煙作為新興的 3C 消費(fèi)電子需求，或?qū)?2020 年帶來 0.14 萬噸新增量，且年均需求復(fù)合增速高達(dá) 33.3%；鋰電池儲(chǔ)能裝機(jī)量或迎 來高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)雖采用磷酸鐵鋰，但海外依舊以三元正極材料為主導(dǎo)，預(yù) 計(jì)用鈷需求的年均復(fù)合增速達(dá)到 24.5%，從 0.15 萬噸→0.55 萬噸；除此之外， 平板電腦和筆記本電腦在出貨量增長(zhǎng)的背景下也或有一定增長(zhǎng)。

? 2019-2025 年，非動(dòng)力電池鈷需求增量中手機(jī)（56.7%）、鋰電池儲(chǔ)能（11.4%） 、 TWS 全套和電子煙（16.3%）、筆記本電腦（6.2%）、其他（6%）和平板電腦（3.3%）。 2019-2025 年，非動(dòng)力電池領(lǐng)域?qū)︹挼男枨笤隽炕驗(yàn)?3.52 萬噸，其中手機(jī) （1.99 萬噸）、鋰電池儲(chǔ)能（0.4 萬噸）、TWS 全套和電子煙（0.57 萬噸） 、筆 記本電腦（0.22 萬噸） 、其他（0.21 萬噸）和平板電腦（0.12 萬噸）的增量分別占比為 56.7%、11.4%、16.3%、6.2%、6%和 3.3%。手機(jī)仍為非動(dòng)力電池 領(lǐng)域鈷需求增量的核心引擎，其也最充分受益于 5G 帶動(dòng)出貨量和單位帶電量 的提升作用。

3.4、鋰電需求：2019-2025 年，年均需求復(fù)合增速或達(dá)到 13.6%。

? 我們預(yù)計(jì)，2019-2025 年，全球鈷需求或?qū)?13.44 萬噸提升至 22.51 萬噸， 對(duì)應(yīng) 9.07 萬噸的需求增量，需求端的年均復(fù)合增速也或達(dá)到 9%。細(xì)分來看 動(dòng)力電池和非動(dòng)力電池分別帶來 4.53 萬噸/3.52 萬噸的需求增量，占全球總 需求增量的 50%和 39%，鋰電池領(lǐng)域占需求總增量的 89%，為最核心增長(zhǎng)點(diǎn)：

? 動(dòng)力電池：2019-2025 年，全球鈷需求或?qū)?1.82 萬噸提升至 6.35 萬噸， 對(duì)應(yīng) 4.53 萬噸的需求增量，需求端的年均復(fù)合增速也或達(dá)到 21.3%。

? 非動(dòng)力電池：2019-2025 年，全球鈷需求或?qū)?5.19 萬噸提升至 8.71 萬噸， 對(duì)應(yīng) 3.52 萬噸的需求增量，需求端的年均復(fù)合增速也或達(dá)到 9.1%。

4、供需平衡：2021 年，行業(yè)或再次供需短缺

? 若沒有全球公共衛(wèi)生事件下，2020 年鈷行業(yè)大概率或再次出現(xiàn)供需缺口。在 全球公共衛(wèi)生事件之前，我們預(yù)計(jì)：1）2020 年，在國(guó)內(nèi)新能源補(bǔ)貼政策和 歐洲碳排放標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)的催化下，全球新能源汽車銷量有望達(dá)到 310 萬輛，其 中國(guó)內(nèi) 150 萬輛，海外 160 萬輛；2）同時(shí)，5G 網(wǎng)絡(luò)大幅度推廣之年，預(yù)期 全球手機(jī)出貨量或?qū)⑴まD(zhuǎn)前幾年的下跌之勢(shì)，增速或?qū)⒅辽俑哌_(dá) 2%+以上， 疊加 5G 手機(jī)滲透率提升帶動(dòng) 3C 消費(fèi)電子領(lǐng)域需求也維持較高增長(zhǎng)。在此假 設(shè)背景下，我們預(yù)計(jì)， 2020 年的鈷需求量或?qū)⑼仍鲩L(zhǎng) 8.8%達(dá)到 14.63 萬噸， 從而形成約 705 噸供需缺口，扭轉(zhuǎn)鈷行業(yè) 2018-2019 的過剩局面。

? 考慮全球公共衛(wèi)生事件下對(duì)需求端的沖擊，2020 年鈷行業(yè)或小幅過剩，但 2021 年仍就會(huì)出現(xiàn)供需缺口?？紤]全球公共衛(wèi)生事件影響，我們預(yù)計(jì)：1） 2020-2021 年，全球新能源汽車銷量從 310/438 萬輛下調(diào)至 282/412 萬輛； 2） 2020-2021 年，預(yù)期全球手機(jī)出貨量增速或從+2%/+6%下調(diào)至-2%/+4%。在此 假設(shè)背景下，我們預(yù)計(jì)，2020-2021 年的鈷需求量或?qū)⑼仍鲩L(zhǎng) 6.3%/10.6% 達(dá)到 14.3/15.8 萬噸，從而在 2020 年形成約 2659 噸的過剩壓力；但預(yù)期 2021 年之后，需求改善疊加供應(yīng)新增剛性，缺口仍將達(dá)到-3660 噸，且未來缺口 持續(xù)擴(kuò)大。

? 2020-2021 年，我們構(gòu)建基于不同新能源汽車銷量和不同手機(jī)出貨量背景下， 全球鈷行業(yè)需求量及供需缺口的矩陣模型：

? 2020 年，以 310 萬輛新能源汽車銷量和 13.71 億部智能手機(jī)出貨量為基準(zhǔn)； 若新能源汽車銷量提升 3%，對(duì)應(yīng)鈷需求量增加 724.5 噸；若手機(jī)出貨量提升 2%，對(duì)應(yīng)鈷需求量增加 593.5 噸。

? 2020 年，以 438 萬輛新能源汽車銷量和 13.71 億部智能手機(jī)出貨量為基準(zhǔn)； 若新能源汽車銷量提升 3%，對(duì)應(yīng)鈷需求量增加 916.5 噸；若手機(jī)出貨量提升 2%，對(duì)應(yīng)鈷需求量增加 645.5 噸。

5、庫(kù)存端：2020，冶煉廠去庫(kù)已較充分，上游礦商或進(jìn)入去庫(kù)周期

? 價(jià)格中長(zhǎng)期走勢(shì)取決于供需矛盾，庫(kù)存波動(dòng)行為是決定價(jià)格彈性最關(guān)鍵的指 標(biāo)，也是判斷行業(yè)“頂和底”最為核心的變量。復(fù)牌 2016 年至今以來的鈷價(jià) 走完的整個(gè)漲跌周期，庫(kù)存波動(dòng)的作用至關(guān)重要；當(dāng)價(jià)格形成看漲預(yù)期，囤 庫(kù)效應(yīng)或?qū)⑿纬膳１扌?yīng)放大真實(shí)需求，庫(kù)存也即為需求，價(jià)格持續(xù)上漲是 為這種需求不斷攀升的核心動(dòng)力。但 商品價(jià)格的波動(dòng)本質(zhì)仍取決于供需周期， 若價(jià)格持續(xù)大幅高于行業(yè)合理利潤(rùn)中樞，勢(shì)必刺激供應(yīng)端蜂擁而至，這也就 是 2017 年在剛果金掀起的中資企業(yè)淘“鈷”潮的核心原因；當(dāng)供應(yīng)端增量持 續(xù)放大，嘉能可宣布 KCC 大幅擴(kuò)產(chǎn)的預(yù)期逐步落地之際，需求采購(gòu)增速跟不 上供應(yīng)放量速度，鈷價(jià)出現(xiàn)向下被動(dòng)，疊加鈷價(jià)處于歷史高位的背景下，產(chǎn) 業(yè)鏈開啟去庫(kù)周期：從價(jià)格下跌→下游去庫(kù)，中游被動(dòng)壘庫(kù)存→中游去庫(kù)， 上游礦商被動(dòng)壘庫(kù)存→上游主動(dòng)減產(chǎn)，上游完成去庫(kù)存→價(jià)格見底回升。前期囤庫(kù)獲利豐厚的資金或率先逐步退出市場(chǎng)，進(jìn)一步刺激鈷價(jià)下跌；與此同 時(shí)，下游需求廠商在“高供應(yīng)+高庫(kù)存+高鈷價(jià)”的背景下，勢(shì)必也將進(jìn)入減 少采購(gòu)而消耗原材料庫(kù)存，形成貿(mào)易商、下游、上游和礦商集體去庫(kù)存的過 程，此時(shí)的庫(kù)存也從“需求”→“供應(yīng)”，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)暴跌至行業(yè)盈虧平衡線 以下，導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)去產(chǎn)能，從而帶動(dòng)價(jià)格觸底回升。

? 定量測(cè)算來看：2016-2017 年為國(guó)內(nèi)鈷原料加庫(kù)周期，2018-2019 年為去庫(kù) 周期，當(dāng)前國(guó)內(nèi)鈷原料新增庫(kù)存或于 2016 年初相當(dāng)，原料庫(kù)存或處于合理 水平。綜合考慮國(guó)內(nèi)進(jìn)口鈷原料數(shù)據(jù)和國(guó)內(nèi)回收鈷原料作為供應(yīng)，將鈷鹽/ 金屬鈷/鈷粉產(chǎn)量作為需求，定量測(cè)算來看：我們認(rèn)為，2016-2017 年，國(guó)內(nèi) 鈷原料庫(kù)存每年分別增加 7900 噸和 8100 噸，兩年累計(jì)增加鈷原料庫(kù)存 16000 噸，考慮 2015 年及以前國(guó)內(nèi)鈷原料的沉淀庫(kù)存，真實(shí)數(shù)據(jù)或更高，此也為價(jià) 格上漲帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈囤庫(kù)存的直接體現(xiàn)。但 2018 年，伴隨價(jià)格的下跌帶動(dòng)產(chǎn)業(yè) 鏈開啟庫(kù)存周期，預(yù)計(jì) 2018-2019 年，國(guó)內(nèi)鈷原料庫(kù)存分別減少 7794 噸和 4512 噸，從而導(dǎo)致 2016-2019 年，國(guó)內(nèi)累計(jì)新增鈷原料庫(kù)存從高位的 16000 噸降低至 3694 噸，或已基本上回歸到 2016 年初期的階段，彼時(shí)的鈷價(jià)仍和 今日一樣在低位徘徊，可以確定的是國(guó)內(nèi)原料庫(kù)存或已處于合理安全水平， 下游需求廠和中游冶煉廠的投機(jī)性庫(kù)存在 2019 年底之前或已充分去化。

? 2016-2018 年初：牛市的狂歡，全產(chǎn)業(yè)鏈瘋狂囤庫(kù)存階段。在新能源汽車需 求高增長(zhǎng)帶動(dòng)動(dòng)力領(lǐng)域硫酸鈷需求爆發(fā)，從上游礦商、貿(mào)易商、冶煉廠、產(chǎn) 業(yè)投資基金、正極材料廠甚至包括電池整車廠都加入了囤鈷陣營(yíng)， “牛鞭效應(yīng)” 的直接效果就是多次放大終端真實(shí)需求，價(jià)格越漲也越激發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈囤貨效應(yīng) 的良性循環(huán)，從而推升鈷價(jià)從底部 20 萬元/噸附近大幅上漲至 70 萬元/噸附 近，行業(yè)進(jìn)入暴利期也激發(fā)前往剛果淘金的中資企業(yè)數(shù)據(jù)和規(guī)模都大幅增加， 行業(yè)供應(yīng)端也逐步增加。表現(xiàn)的結(jié)果為：2016 年-2018Q1，國(guó)內(nèi)冶煉廠的原 材料庫(kù)存規(guī)模也處于單邊上行階段，諸如華友和寒銳存貨價(jià)值量漲幅運(yùn)超過 鈷價(jià)漲幅。

? 2018Q1 之后：熊市起點(diǎn)，中下游和投資機(jī)構(gòu)率先拋庫(kù)存，冶煉廠被動(dòng)壘庫(kù)存。 動(dòng)力電池領(lǐng)域出現(xiàn)低端無效的電池廠去產(chǎn)能，疊加 3C 領(lǐng)域鈷酸鋰需求偏弱， 從終端往上游開啟了去庫(kù)存，正極材料和前驅(qū)體廠減少采購(gòu)量導(dǎo)致原本在2018 年初提出去庫(kù)存的華友鈷業(yè)等冶煉廠被動(dòng)加庫(kù)存，鈷行業(yè)供需失衡導(dǎo)致 價(jià)格回落，價(jià)格下跌又進(jìn)一步刺激貿(mào)易商賣盤增加，惡性循環(huán)如同當(dāng)初價(jià)格 上漲階段的良性循環(huán)一般，庫(kù)存的作用逐步從“需求”的角色轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮?yīng)” ， 下游去庫(kù)存導(dǎo)致上游被動(dòng)加庫(kù)存，供需持續(xù)失衡導(dǎo)致價(jià)格快速回落。表現(xiàn)的 結(jié)果為：2018Q1 之后，鈷價(jià)下行，但華友和寒銳的存貨價(jià)值量仍在上行，為 被動(dòng)壘庫(kù)存。

? 2018 年下半年-2019 年中期：漫漫熊市，冶煉廠主動(dòng)去庫(kù)→礦商被動(dòng)壘庫(kù)存。 冶煉廠開始減少粗鈷原料的采購(gòu)，選擇以主動(dòng)進(jìn)入原料去庫(kù)存階段，此從海 關(guān)進(jìn)口原料數(shù)據(jù)走勢(shì)可以充分印證，這也造成上游礦商被動(dòng)壘庫(kù)存；諸如嘉 能可、洛陽鉬業(yè)和諸多小型民采礦企業(yè)既面臨產(chǎn)品銷售不暢，又處于鈷價(jià)大 幅下跌導(dǎo)致盈利跌入冰點(diǎn)，甚至虧損的底部情況下，上游礦商開啟主動(dòng)減產(chǎn) 以求實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)成品去庫(kù)存，由此出現(xiàn)民采礦開工率下滑約 50%，嘉能可關(guān) 停 Mutanda 等供應(yīng)出清現(xiàn)象。表現(xiàn)的結(jié)果為：2018Q3 之后，華友和寒銳的存 貨價(jià)值量見頂，冶煉廠逐步開啟去原料庫(kù)存策略，同時(shí)伴隨資產(chǎn)減值等多種 因素影響，華友和寒銳的存貨價(jià)值量大幅下行。

? 2019 年中期-2020 年 1 月，冶煉廠庫(kù)存行為出現(xiàn)分化，但 整體庫(kù)存增幅有限。2019 年下半年至今，行業(yè)龍頭華友鈷業(yè)的庫(kù)存價(jià)值量和規(guī)模仍呈下滑趨勢(shì)； 但基于鈷價(jià)于 2019 年 7 月觸底之后，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)鈷價(jià)預(yù)期有所小幅修正，部分 冶煉廠出現(xiàn)小幅增加庫(kù)存跡象，比如從 2019Q2 開始，寒銳鈷業(yè)基于為 2020 年在科盧韋齊投資建設(shè)2萬噸電積銅和5000噸電積鈷募投項(xiàng)目的投產(chǎn)儲(chǔ)備原 料，也更看好未來鈷價(jià)上漲趨勢(shì)，戰(zhàn)略性增加了鈷和銅礦石原料儲(chǔ)備，表現(xiàn) 為再次開始逆勢(shì)補(bǔ)原料庫(kù)存節(jié)奏。但整體而言，從 2019 年 5 月之后，國(guó)內(nèi)原 料庫(kù)存觸碰到歷史底部之后，月度的采購(gòu)量和需求量整體相對(duì)差異并不是非 常大。我們定量測(cè)算來看，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)冶煉廠的原料庫(kù)存從 2019 年 5 月至今上 升約 5799 噸，相當(dāng)于 0.69 個(gè)月庫(kù)存體量；此或主要基于 2019 年 5 月之前， 國(guó)內(nèi)冶煉廠基本把沉淀庫(kù)存充分去化，下半年煉廠庫(kù)存或小幅抬升至安全水 平，回升力度也非常有限。

更為重要的是，我們預(yù)計(jì)，2020 年 2 月至今，國(guó)內(nèi)冶煉廠或再次進(jìn)入去庫(kù)存 周期，安全原料庫(kù)存也繼續(xù)下滑，不排除未來重新下滑至 2019 年 5 月的水 平。基于鈷原料進(jìn)口量（鈷礦+粗鈷+未鍛軋）為供應(yīng)量，及各類鈷產(chǎn)品的鈷 金屬量作為消費(fèi)量，預(yù)計(jì) 2018 年初，國(guó)內(nèi)鈷原料庫(kù)存處于上升趨勢(shì)，隨后鈷 價(jià)下跌，產(chǎn)業(yè)鏈開啟去庫(kù)存，至到 2019 年 4 月底，國(guó)內(nèi)鈷原料庫(kù)存降至相對(duì) 低點(diǎn)；但伴隨 2019 年 4 月→5 月，鈷原料進(jìn)口量環(huán)或翻倍增長(zhǎng)反映國(guó)內(nèi)冶煉 廠高價(jià)的原料庫(kù)存已經(jīng)消化充分帶動(dòng)進(jìn)口量恢復(fù)正常水平，直到 2019 年 8 月之后，鈷價(jià)觸底反彈帶動(dòng)冶煉廠小幅補(bǔ)庫(kù)至 2020 年 1 月底。2020 年 2 月， 鈷原料進(jìn)口量再次低于消費(fèi)量，此反映在需求低迷背景下，冶煉廠再次降低 自身粗鈷原材料庫(kù)存，安全原料庫(kù)存也繼續(xù)下滑，不排除未來重新下滑至 2019 年 5 月的水平。

? 我們認(rèn)為，當(dāng)前鈷產(chǎn)業(yè)鏈已從中游冶煉廠去庫(kù)存→上游礦商去庫(kù)存過度，未 來大概率表現(xiàn)為基于當(dāng)年的供需缺口或通過長(zhǎng)單鎖定的形式帶動(dòng)上游大型 礦商完成充分去庫(kù)存。從 2018 年至今的鈷價(jià)下跌過程中上游礦商更多表現(xiàn)為 中資的民采礦出清原材料庫(kù)存（諸如華友、寒銳和盛屯等甩貨），但大型礦山， 尤其是嘉能可的產(chǎn)品庫(kù)存被動(dòng)抬升；我們測(cè)算，從 2018 年以來，嘉能可的鈷 產(chǎn)品庫(kù)存處于持續(xù)上升期，2019 年或進(jìn)入被動(dòng)加庫(kù)存階段；截止到 2019Q4， 嘉能可鈷原料庫(kù)存或?yàn)?2.08 萬噸，相較于其 2019 年度產(chǎn)量 4.63 萬噸而言， 庫(kù)存規(guī)?；?yàn)?5.39 個(gè)月。我們預(yù)計(jì)，在冶煉廠去庫(kù)相對(duì)結(jié)束的背景下，未來 的趨勢(shì)為 Mutunda 停產(chǎn)+需求穩(wěn)步增長(zhǎng)→當(dāng)年產(chǎn)生供需缺口→嘉能可為首的 大型礦山去產(chǎn)品庫(kù)存→價(jià)格再次底部上漲

? 嘉能可長(zhǎng)單協(xié)議落地量已完全鎖定未來 3 年礦產(chǎn)量，其 或已經(jīng)開啟去庫(kù)周期。 2019 年中期之后，鈷行業(yè)在“三重底”的背景下，供應(yīng)收縮帶動(dòng)價(jià)格迎來一 輪小幅反彈，隨之需求走弱導(dǎo)致價(jià)格再度回到歷史低位。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈 中下游的鈷原料庫(kù)存相對(duì)去化充分，庫(kù)存主要集中于最上游，而且也主要集 中于最大的玩家嘉能可手中。從 2019 年 5 月開始至今，嘉能可與優(yōu)美科（測(cè) 算約 1 萬噸左右） 、格林美（6.12 萬噸）、SK 電池（3 萬噸）和韓國(guó)三星電池 （2.1 萬噸）相繼敲定長(zhǎng)單供應(yīng)協(xié)議，并傳言于寶馬和特斯拉也在談長(zhǎng)單供 應(yīng)協(xié)議。此一方面或反映大型材料廠、電池廠甚至整車廠對(duì)鈷原材料是否能 夠穩(wěn)定供應(yīng)非?？粗?，且存在一定擔(dān)憂，希望于上游大型供應(yīng)商簽訂長(zhǎng)單供應(yīng)保障協(xié)議。另一方面，嘉能可也是基于此充分完成去庫(kù)過程；回顧 2016 年嘉能可在暫停生產(chǎn) KCC 銅鈷礦之后，與 Catl 把最后 2 萬噸庫(kù)存長(zhǎng)單鎖定出 去，引導(dǎo)終端需求企業(yè)集中大規(guī)劃補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)鈷價(jià)長(zhǎng)牛行情。當(dāng)前，嘉能可公 告指引 Mutunda 或?qū)?2020-2022 年連續(xù)三年也不復(fù)產(chǎn)，導(dǎo)致未來鈷市場(chǎng)或 將出現(xiàn)供需逆轉(zhuǎn)，并與不斷與下游簽訂長(zhǎng)單供應(yīng)協(xié)議，反映龍頭供應(yīng)企業(yè)希 望再次改變下游需求端對(duì)遠(yuǎn)期供需預(yù)期，引導(dǎo)終端再次補(bǔ)庫(kù)。若未來行業(yè)庫(kù) 存端充分去化，鈷行業(yè)再次進(jìn)度供需短期階段，也或再次誘發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易商、 下游需求商和冶煉廠再次加大原料庫(kù)存的鎖定，也將進(jìn)一步放大鈷價(jià)上漲的 彈性。

6、 相關(guān)標(biāo)的：優(yōu)選華友鈷業(yè)和寒銳鈷業(yè)（詳見報(bào)告原文）

6.1、華友鈷業(yè)：從鈷行業(yè)龍頭轉(zhuǎn)型鋰電材料領(lǐng)導(dǎo)者，迎接二次創(chuàng)業(yè)

6.2、 寒銳鈷業(yè)：鈷價(jià)高彈性核心標(biāo)的，遠(yuǎn)期仍有提升空間

……

（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：興業(yè)證券）

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